Mehr als 14 Billionen Euro Staatsschulden lasten inzwischen auf der Eurozone – und das eigentliche Problem steckt noch nicht einmal in dieser Zahl. Entscheidend ist, welche Summen Frankreich, Italien, Belgien und zunehmend auch Deutschland Jahr für Jahr am Kapitalmarkt unterbringen müssen. Während die EZB ihre Anleihebestände langsam abbaut, wächst ausgerechnet jetzt der Refinanzierungsbedarf vieler Staaten immer weiter.
Sechs Milliarden Euro wollte der Bund am 19. August mit einer zehnjährigen Bundesanleihe einsammeln. Doch für das gesamte angebotene Volumen fanden sich nicht einmal genügend Gebote. Lediglich 4,334 Milliarden Euro wurden geboten, 3,769 Milliarden tatsächlich an Anleger zugeteilt. Ganze 2,231 Milliarden Euro nahm der Bund in den Eigenbestand. Deutschland steht deshalb nicht vor dem Staatsbankrott – doch ausgerechnet der einstige Stabilitätsanker der Eurozone bekommt einen Vorgeschmack auf ein Problem, das in den kommenden Jahren noch wesentlich größer werden dürfte. Denn Berlin will seine Schuldenaufnahme massiv ausweiten, während Frankreich, Italien, Belgien und andere Staaten ohnehin schon gewaltige Mengen ihrer Schulden immer wieder durch neue Anleihen ersetzen müssen. Und der Markt lässt sich dieses Spiel inzwischen wieder teuer bezahlen: Die durchschnittliche Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe lag bei 3,26 Prozent.
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Die Schuldenzahlen selbst sind bereits gewaltig. Im ersten Quartal 2026 saßen die 21 Staaten der Eurozone auf insgesamt 14,244 Billionen Euro Staatsschulden – das sind 88,9 Prozent ihrer gemeinsamen Wirtschaftsleistung. Ein Jahr zuvor waren es noch 87,2 Prozent gewesen. Griechenland führt mit 143,5 Prozent des BIP die Tabelle an, Italien folgt mit 138,9 Prozent, Frankreich mit 117,6 Prozent, Belgien mit 109,1 Prozent und Spanien mit 101,6 Prozent. Wer jedoch nur auf diese Rangliste blickt, übersieht das eigentliche Problem. Griechenland steht heute trotz seiner Rekordverschuldung bei der laufenden Finanzierung teilweise besser da als Frankreich oder Belgien. Entscheidend ist nämlich nicht nur, wie hoch der Schuldenberg ist, sondern wie viel davon ständig neu über den Kapitalmarkt gerollt werden muss.
Hier kommt der sogenannte Bruttofinanzierungsbedarf ins Spiel. Hinter dem sperrigen Begriff steckt eine ziemlich einfache Frage: Wie viel Geld muss ein Staat innerhalb eines Jahres auftreiben, um sein laufendes Haushaltsloch zu stopfen und gleichzeitig fällig werdende Altschulden durch neue Papiere zu ersetzen? EU-weit entfielen zuletzt rund 73 Prozent dieses Bedarfs allein auf auslaufende Schulden. Es geht also keineswegs nur um neue Kredite. Der gewaltige alte Schuldenberg muss permanent weitergereicht werden – und jede alte Niedrigzinsanleihe, die ausläuft und durch ein Papier mit drei, vier oder fünf Prozent Rendite ersetzt wird, verteuert die Rechnung. Die EU-Kommission selbst verwendet einen jährlichen Bruttofinanzierungsbedarf von mehr als 16 Prozent des BIP als Warnsignal für erhöhte kurzfristige Risiken. Belgien, Frankreich, Italien und Finnland liegen bereits für 2026 und 2027 darüber.
Ein Staat kann deshalb jahrelang scheinbar problemlos mit seinen Schulden leben und trotzdem langsam in eine Zinsfalle geraten. Solange alte Papiere aus der Null- und Niedrigzinszeit laufen, bleibt ein Teil der Zinsrechnung künstlich niedrig. Erst mit jeder Refinanzierung schlägt das neue Zinsniveau durch. Wer jährlich nur acht oder zehn Prozent seiner Wirtschaftsleistung finanzieren muss, bekommt diesen Effekt langsamer zu spüren. Wer dagegen jedes Jahr 20, 25 oder irgendwann fast 30 Prozent des BIP am Kapitalmarkt bewegen muss, bekommt den Zinsanstieg wesentlich schneller in den Haushalt serviert. Und das ist dann Geld, das für die laufenden Ausgaben fehlt.
Frankreich wird zum europäischen Problemfall
Frankreich liefert derzeit beinahe das Lehrbuchbeispiel dafür, wie sich eine Schuldenlage verschlechtern kann. Die Wirtschaft der Grande Nation wächst 2026 laut EU-Kommission real gerade einmal um 0,8 Prozent, fährt gleichzeitig aber ein Defizit von 5,1 Prozent des BIP. 2027 soll das Minus bei unveränderter Politik sogar auf 5,7 Prozent steigen, während die Schuldenquote bereits 120,2 Prozent erreicht. Während also der Staatshaushalt ohnehin schon laufend hohe Defizite aufweist, reißt die Refinanzierung alter Schulden infolge steigender Zinsen neue Löcher in die Kasse.
Der Bruttofinanzierungsbedarf zeigt, wohin diese Kombination führen kann. 2026 liegt er bei rund 21,1 Prozent des französischen BIP. 2030 sind es im Basisszenario der Kommission bereits 23,3 Prozent und 2036 schließlich 27,8 Prozent. Dann müsste der französische Staat Jahr für Jahr Kapital in einer Größenordnung bewegen, die mehr als einem Viertel seiner gesamten Wirtschaftsleistung entspricht. Nicht als neue Schulden wohlgemerkt – aber als Summe aus Defiziten und fälligen Altschulden, die ersetzt werden müssen. Gleichzeitig steigt die Schuldenquote im selben Szenario auf rund 144 Prozent.
Und die Zeit der praktisch kostenlosen Refinanzierung ist vorbei. Mitte August kletterte die Rendite zehnjähriger französischer Staatsanleihen zeitweise über 4,1 Prozent. Damit lag Frankreich kaum noch unter Italien. Ein Kredit von beispielsweise 10 Milliarden Euro, der früher während der EZB-Nullzinspolitik vielleicht nur ein paar dutzend Millionen an Kosten verursacht hat, kostet die Staatskasse nun jedes Jahr mehr als 400 Millionen Euro rein nur an Zinsen. Je höher die Renditen bleiben, desto schneller wandern die gestiegenen Kosten durch die ständig fällig werdenden Anleihen in den französischen Haushalt.
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Belgien wird als kleines mitteleuropäisches Land dabei gerne übersehen, obwohl die Entwicklung kaum beruhigender aussieht. Das Land steht bereits bei 109,1 Prozent Staatsschulden und erwartet 2026 ein Haushaltsdefizit von 5,2 Prozent – bei gerade einmal 0,7 Prozent Wirtschaftswachstum. Der Bruttofinanzierungsbedarf liegt bei rund 19,5 Prozent des BIP und steigt im Basisszenario bis 2036 auf 25,8 Prozent. Auch hier kommt das Problem nicht nur aus alten Schulden. Belgien gibt bereits vor den Zinszahlungen deutlich mehr aus, als es einnimmt. Höhere Finanzierungskosten treffen also auf einen Haushalt, der ohnehin schon aus dem Ruder läuft.
Italien ist ein anderer Fall. Mit 138,9 Prozent des BIP ist der Schuldenberg noch größer, das Wachstum mit prognostizierten 0,5 Prozent sogar schwächer. Rom hat seinen laufenden Haushalt allerdings besser im Griff als Paris oder Brüssel. 2025 erzielte Italien einen Primärüberschuss von 0,8 Prozent des BIP. Der Staat nahm vor Zinszahlungen also mehr ein, als er ausgab. Trotzdem blieb unter dem Strich ein Defizit von 3,1 Prozent, weil allein die Zinsen 3,9 Prozent der gesamten Wirtschaftsleistung verschlangen. Italien zeigt damit bereits auf, was passiert, wenn der Altbestand irgendwann trotz eigentlicher Überschüsse selbst zum Problem wird.
Der italienische Bruttofinanzierungsbedarf liegt 2026 bereits bei 23,7 Prozent des BIP. 2036 sollen es rund 27,1 Prozent sein. Rom muss damit praktisch ebenfalls dauerhaft Summen in der Größenordnung eines Viertels seiner gesamten Wirtschaftsleistung durch den Kapitalmarkt schleusen. Solange die Investoren die Papiere abnehmen, funktioniert dieses Modell. Steigen die Renditen jedoch dauerhaft oder schwindet das Vertrauen der Märkte, schlägt jeder zusätzliche Prozentpunkt irgendwann mit Milliardenbeträgen auf den Haushalt durch. Doch Geld, das für Zinszahlungen ausgegeben werden muss, kann man nicht für Schulen, Straßen oder Krankenhäuser ausgeben.
Die Schuldenkrankheit wandert nach Norden
Dass die alte Erzählung vom sparsamen Norden und verschwenderischen Süden kaum noch trägt, zeigt Finnland. Zwischen dem ersten Quartal 2025 und dem ersten Quartal 2026 stieg die finnische Schuldenquote um 5,5 Prozentpunkte – stärker als in jedem anderen EU-Staat. Das Haushaltsdefizit soll 2026 bei 4,5 Prozent liegen, das Wachstum bei mageren 0,8 Prozent. Der Bruttofinanzierungsbedarf beträgt bereits rund 19,2 Prozent des BIP und steigt im Basisszenario bis 2036 auf 22,7 Prozent. Die Schuldenquote würde dann fast 114 Prozent erreichen. Damit liegt Finnland in einem Bereich, den man eigentlich bei den südeuropäischen „Krisenstaaten“ vermuten würde.
Auch Österreich schiebt sich langsam in eine unangenehme Richtung. Die Schuldenquote liegt inzwischen bei rund 83 Prozent des BIP, das Defizit soll 2026 und 2027 jeweils bei 4,1 Prozent verharren, während die Wirtschaft gerade einmal um 0,6 beziehungsweise 0,9 Prozent wächst. Zumindest hofft man das. Der jährliche Bruttofinanzierungsbedarf steigt im Basisszenario von 15,3 Prozent 2026 auf 17 Prozent 2030 und 21,3 Prozent 2036. Gleichzeitig würde die Schuldenquote die Marke von 100 Prozent überschreiten. Eine alternde Bevölkerung, höhere Pflege- und Gesundheitskosten, steigende Zinsen und zusätzliche Rüstungsausgaben treffen dabei auf eine Volkswirtschaft, die kaum noch genügend Wachstum produziert, um diese Lasten aufzufangen.
Und dann wäre da noch Deutschland. Mit einer Schuldenquote von rund 64 Prozent ist die Bundesrepublik noch weit von französischen oder italienischen Verhältnissen entfernt. Doch Berlin hat politisch beschlossen, seine bisherige Zurückhaltung aufzugeben. Neue Schuldenspielräume für Rüstung und Infrastruktur (Stichwort „Sondervermögen“) sorgen dafür, dass der Finanzierungsbedarf stark steigt. Die EU-Kommission sieht ihn 2026 noch bei 15,4 Prozent des BIP, 2028 bereits bei 16,2 Prozent, 2030 bei 17,4 Prozent und 2036 schließlich bei 22,6 Prozent. Aus dem einstigen Stabilitätsanker wird damit selbst ein immer größerer Nachfrager nach Kapital. Das wäre weniger problematisch, wenn Deutschland gleichzeitig kräftig wachsen würde. Doch nach zwei Rezessionsjahren erwartet Brüssel 2026 gerade einmal 0,6 Prozent reales Wachstum und 2027 0,9 Prozent. Gleichzeitig steigt das gesamtstaatliche Defizit nach der Prognose auf 3,7 beziehungsweise 4,1 Prozent. Deutschland wirft also immer größere Mengen neuer Schuldtitel auf den Markt, ohne dass bislang ein entsprechender Wachstumsschub absehbar wäre.
Für die anderen Eurostaaten ist das alles andere als nebensächlich. Die Commerzbank rechnet 2027 mit rund 400 Milliarden Euro deutschen Anleiheemissionen, Barclays für die gesamte Eurozone mit einem Rekordangebot von etwa 1,54 Billionen Euro. Frankreich, Italien, Belgien und Co. treten damit zunehmend gegen Deutschland um dieselben Anleger an. Wenn der Bund schon mehr als drei Prozent Rendite bieten muss, können die riskanteren Schuldner kaum erwarten, dass ihnen Investoren ihre Milliarden zum Freundschaftspreis überlassen. Der steigende deutsche Kapitalbedarf kann damit die Finanzierungskosten der ganzen Eurozone zusätzlich nach oben drücken.
Ausgerechnet Griechenland steht kurzfristig besser da
Wie wenig die reine Schuldenquote über die unmittelbare Gefahr aussagt, zeigt ausgerechnet Griechenland. Mit 143,5 Prozent des BIP ist das Land noch immer Rekordschuldner der Eurozone. Der Bruttofinanzierungsbedarf liegt 2026 jedoch nur bei 8,7 Prozent. Athen erzielt Haushaltsüberschüsse, wächst stärker als Deutschland, Frankreich oder Italien und baut seine Schuldenquote ab. Ein großer Teil der griechischen Verbindlichkeiten stammt zudem aus den europäischen Rettungsprogrammen, besitzt extrem lange Laufzeiten und vergleichsweise niedrige Zinssätze. Der weighted average maturity des gesamten Schuldenportfolios lag Ende Juni bei mehr als 18 Jahren. Während Paris immer größere Summen zu aktuellen Marktzinsen refinanzieren muss, sitzt Griechenland noch auf einem erheblichen Bestand langfristig festgeschriebener Finanzierungsbedingungen.
Portugal liefert ein ähnliches Gegenbeispiel. Der Bruttofinanzierungsbedarf liegt 2026 nur bei rund 10,5 Prozent des BIP und selbst 2036 im Basisszenario lediglich bei etwa elf Prozent. Die Schuldenquote fällt, der Haushalt ist nahezu ausgeglichen und die Wirtschaft wächst deutlich kräftiger als in den großen Problemstaaten. Die ehemaligen Sorgenkinder der Eurokrise haben damit zumindest kurzfristig teilweise bessere Karten als Länder, die damals als deren Retter auftraten.
Der große Unterschied zur ersten Eurokrise liegt allerdings nicht nur darin, welche Länder heute gefährdet sind. Damals kaufte die Europäische Zentralbank über Jahre hinweg massenhaft Staatsanleihen und drückte damit die Finanzierungskosten der Mitgliedsländer künstlich nach unten. Die Wiederanlage fälliger Papiere aus dem klassischen APP wurde im Juli 2023 beendet, jene aus dem während der Corona-Zeit aufgelegten PEPP Ende 2024. Seitdem schrumpfen diese Bestände mit jeder Fälligkeit. Ausgerechnet in dem Moment, in dem die Staaten Rekordmengen neuer Schulden auf den Markt werfen wollen, zieht sich der große institutionelle Käufer der vergangenen Jahre zurück.
Damit läuft Europa sehenden Auges auf einen immer enger werdenden Flaschenhals zu. Frankreich, Italien und Belgien müssen schon heute jedes Jahr Summen von rund einem Fünftel bis beinahe einem Viertel ihrer Wirtschaftsleistung finanzieren oder refinanzieren. Deutschland, Österreich und Finnland erhöhen ihren Kapitalbedarf ebenfalls kräftig. Gleichzeitig verlangen die Anleger höhere Renditen, während die EZB ihre früheren Kaufprogramme auslaufen lässt. Solange die Märkte bereit sind, diese Billionen weiterzureichen, kann das noch lange funktionieren. Nur wird jeder Prozentpunkt mehr an Zinsen mit jeder neuen Anleihe tiefer in die Staatshaushalte hineingetragen. Irgendwann bleiben dann nur drei Möglichkeiten: Ausgaben kürzen, Steuern erhöhen oder die Zentralbank wieder stärker als Käufer und Rettungsanker einsetzen. Frankreich zeigt bereits heute, wie politisch schwierig die ersten beiden Varianten sind.
Die nächste Eurokrise muss deshalb nicht mit einem spektakulären Staatsbankrott beginnen. Wahrscheinlicher ist ein schleichender Prozess: immer mehr Schulden, immer größere Refinanzierungsblöcke, immer höhere Zinskosten – bis ein großer Staat irgendwann feststellen muss, dass der Markt seine Papiere zwar noch kauft, aber nur noch zu einem Preis, den sein Haushalt nicht mehr verkraftet. Und anders als Griechenland wäre ein Frankreich oder Italien einfach zu groß, um mit ein paar neuen Rettungspaketen abgefertigt zu werden.
Die nächste Eurokrise? Europas Staaten müssen immer mehr Schulden teuer refinanzieren